۱-۲ بیان مسأله

در هر بازار مالی با توجه به گستردگی و عمق بازار، ابزارهای متنوعی جهت سرمایه گذاری وجود دارند. سرمایه گذاران، با عنایت به بازده و ریسک دارایی ها، سرمایه گذاری می‌کنند. نرخ تنزیل یا نرخ بازده مورد انتظار هر دارایی، نشانگر بازده از دست رفته تحت شرایط ریسک مساوی ناشی از تحصیل آن دارایی است. نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذار یکی از مهمترین عوامل تعیین کننده قیمت سهام به شمار می رود. ریسک و بازده، دو موضوع اساسی برای سرمایه گذاران است. برای کمّی نمودن ارتباط بین ریسک و بازده، از مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای (CAPM) استفاده می شود. در این مدل، تنها عاملی که بازده سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد ریسک سیستماتیک (بتا) می‌باشد. مارکویتز^[۱] (۱۹۵۹) در تئوری انتخاب پرتفوی خود بیان کرد که سرمایه گذاران پرتفوی خود را بر اساس دو معیار ریسک و بازده انتخاب می نمایند و به همین منظور، مدل ریاضی خود را برای انتخاب پرتفوی بهینه، ارائه نمود. از جمله انتقاداتی که به مدل او وارد شد، این بود که در این مدل تنها به دو معیار میانگین و انحراف معیار بازده ها توجه می شود. این در حالی است که سرمایه گذاران عملاً معیارهای گوناگونی را هنگام تشکیل پرتفوی، مورد توجه قرار می‌دهند. فاما و فرنچ^[۲] (۱۹۹۲) مدل سه عاملی را با اضافه نمودن دو متغیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام (BE/ME) و اندازه شرکت را به عنوان دو متغیری که تأثیر معنی دار روی بازده سهام دارند معرفی نمودند.

لیوو^[۳] (۲۰۰۶) معتقد است که مدل CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ نمی توانند صرف های نقدشوندگی را بر بازده های سهام شرح دهند و با وجود آنکه مدل CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ تأثیر بسزایی در تبیین بازده سهام دارند ولی برخی شواهد حاکی از آن است که عامل دیگری به نام نقدشوندگی وجود دارد که از عوامل مؤثر بر بازدهی سهام می‌باشد. یکی از عوامل مؤثر بر ریسک دارایی ها قابلیت نقدشوندگی آن ها است. نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها حائز اهمیت است و نگرانی عمده ای برای سهام‌داران می‌باشد، زیرا سرمایه گذاران همواره ‌به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی های خود را به فروش برسانند آیا بازار مناسبی برای فروش آن ها وجود دارد یاخیر؟ (یحیی زاده فر و خرمدین ،۱۳۸۷، ۱۰۲). نقدشوندگی (علاوه بر دو معیار نرخ بازدهی و ریسک) یکی از فاکتورهای مهم سرمایه گذاری اوراق بهادار در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری است. به طوری که آمیهود^[۴](۲۰۰۲) قدرت نقدشوندگی را به عنوان شاخصی همانند شاخص ریسک معرفی کرده و بیان می‌دارد هر چه قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمتر باشد آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت، مگر این که بازده بیشتری عاید دارنده آن گردد. مارسلو و همکاران^[۵] (۲۰۰۶) عامل ریسک عدم نقدشوندگی در بازار سهام اسپانیا را در فاصله زمانی ۲۰۰۲-۱۹۹۴ مورد بررسی قرار داده‌اند. آن ها در این تحقیق از عوامل کنترلی اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به عنوان معیار عدم نقدشوندگی که توسط آمیهود (۲۰۰۲) پیشنهاد شده است، استفاده نموده اند. نتیجه این تحقیق نشان داد که عامل عدم نقدشوندگی به ‌عنوان یکی از اجزای کلیدی قیمت گذاری دارایی ها باید مورد توجه قرار گیرد. لیسچوسکی و وورنکوا (۲۰۱۲)^[۶] در مطالعات خود بر بازار سرمایه لهستان (پیشرفته ترین بازار سهام در اروپای شرقی) به جستجوی شواهدی برای عوامل مؤثر قیمت گذاری سهام در بازارهای نوظهور پرداختند. آن ها در کنار عوامل بازار و اندازه و ارزش، بررسی خود را بر آن نهادند که آیا نقدشوندگی می‌تواند عاملی مؤثر بر ریسک قیمت گذاری باشد یا خیر؟ عکس انتظار آن ها که نقدشوندگی می‌تواند یک عامل قیمت گذاری در بازارهای نوظهور باشد، آن ها هیچ مدرکی نیافتند که بتواند از این فرضیه پشتیبانی کند. احمدپور، رحمانی فیروزجائی (۱۳۸۶) به بررسی تأثیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر بازده سهام(بورس اوراق بهادار تهران) پرداختند. در این تحقیق از الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای استفاده کردند. نتایج به دست آمده نشان می‌دهند که سه عامل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و عامل بازار، سه عامل تأثیرگذار روی بازده سهام می‌باشند و همچنین یک مدل چند عاملی، نسبت به یک مدل تک عاملی در بازار سرمایه ایران بهتر می‌تواند پراکندگی بازده سهام را توضیح دهد. نتایج به دست آمده درباره دو عامل شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و همچنین این که کدامیک از این دو عامل از قدرت توضیحی بیشتری برخوردارند، نشان می‌دهد که تأثیر این دو عامل در پرتفولیوهای مختلف، متفاوت است. یحیی زاده فر، خرمدین (۱۳۸۷) به بررسی نقش عوامل نقد شوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج این تحقیق به ما اجازه می‌دهد تا از عامل عدم نقدشوندگی به عنوان یک عنصر کلیدی در مدل قیمت گذاری دارایی ها استفاده شود. نتایج به دست آمده حاکی از اهمیت عوامل ریسک مطرح شده است که تاثیر بسزایی در مازاد بازده سهام دارند. این موضوع می‌تواند به سرمایه گذاران کمک کند تا با توجه به درجه ریسک پذیری خود، پرتفوی بهتری را تشکیل دهند.

شواهد تجربی نشان می‌دهد که این عامل در تصمیم گیری ها نقش مهمی را ایفا می‌کند ولی با این وجود تبدیل آن به عاملی عینی و کمّی و اندازه گیری آن قدمت چندانی ندارد. محققان مالی همواره در صدد یافتن بهترین معیار برای تعریف و تعیین سطح عدم نقدشوندگی دارایی های مالی می‌باشند.

‌بنابرین‏ آنچه به عنوان مسأله مطرح بوده، آن است که مدل CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ به تنهایی قادر به تبیین بازده سهام نیستند. لذا با بررسی متغیرهای مطرح شده در تحقیقات مالی و با الهام از مدل سه عاملی فاما و فرنچ به بررسی قدرت تبیین بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به وسیله عوامل مازاد بازده بازار، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نقدشوندگی پرداخته می شود. انتظار می رود متغیرهای مورد بررسی به ویژه نقدشوندگی سهام در تبیین بازده سهام قدرت بیشتری داشته باشند.

‌بنابرین‏ سئوال اصلی تحقیق به شرح زیر بیان می شود:

1. 1. چه ارتباطی بین عوامل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام با مازاد بازده سهام در بازار سرمایه ایران وجود دارد؟

1. 1. چه ارتباطی بین عامل مازاد بازده بازار و مازاد بازده سهام در بازار سرمایه ایران وجود دارد؟

1. چه ارتباطی بین عامل نقد شوندگی و مازاد بازده سهام در بازار سرمایه ایران وجود دارد؟