شرکتی که آینده بسیار خوبی دارد ترجیح می‌دهد که سرمایه مورد نیاز را از طریق وام تامین نماید. در حالی که شرکتی که آینده خوبی را پیش‌بینی نمی کند، ترجیح می‌دهد که سرمایه مورد نیاز خود را از طریق انتشار سهام تامین نماید.

تئوری هشداردهنده ‌به این نتیجه می‌ انجامد که شرکت ها باید ظرفیت بالقوه گرفتن وام برای خود نگه دارند تا در صورت مساعد بودن شرایط (برای تامین مالی) اوراق قرضه منتشر کنند و نه اینکه به ناگزیر سهام عادی منتشر نمایند و شرایط را نامساعد سازند(عزیزیان،۱۳۸۷،ص۶).

۲۷-۲-۲ساختار مطلوب در عمل

تئوری ساختار سرمایه بیانگر آن است که هر شرکت یک ساختار سرمایه مطلوب دارد، ساختاری که می‌تواند ارزش شرکت را به حداکثر و هزینه سرمایه را به کمترین مقدار ممکن برساند ولی ‌در مورد تصمیم گیری های مربوط به ساختار سرمایه چندین مسئله ضد و نقیض وجود دارد و اینکه برای تعیین ساختار سرمایه شرکت، به صورتی دقیق، نمی توان از این تئوری استفاده کرد. از آن جا که شرکت ها نمی توانند ساختار سرمایه مطلوب را به صورتی دقیق تعیین کنند، مدیران ناگزیرند هنگام تجزیه و تحلیل های کمی از قضاوت های شخصی استفاده کنند. این تجزیه و تحلیل‌های مبتنی بر قضاوت شخصی مستلزم به کار بردن عوامل مختلف می شود که در ذیل به اهم آن ها اشاره می شود:

1. 1. محافظه کاری مدیران

1. 1. وام دهندگان و نگرش سازمان هایی که رتبه اعتباری شرکت ها را تعیین می‌کنند.

1. 1. ظرفیت وام و انعطاف پذیری مالی

1. 1. کنترل

1. 1. ریسک تجاری

1. 1. ساختار داراییها

1. 1. نرخ رشد

1. 1. سودآوری

1. 1. مالیات

1. شرایط بازار

۲۸-۲-۲ تعبیر میلر از تئوری ساختار سرمایه

پس از آن که جایزه نوبل اقتصاد به خاطر کارهایی که میلر و مودیلیانی در توسعه دانش مالی داشته اند به مرتون میلر اهدا شد کارکنان شبکه تلویزیونی محلی شیکاگو مصاحبه ای با وی انجام دادند و از وی خواستند که تئوری میلر- مودیلیانی را به طور خلاصه و به زبان ساده برای بینندگان توضیح دهد.

مهمترین نکته ای که می بایست اشاره می شد این بود که در یک دنیای اید ه آل اقتصادی، مجموع ارزش بازار تمام اوراق بهادار شرکت با توجه به قدرت سودآوری و ریسک دارایی‌های وابسته آن ها تعیین می شود و باید مستقل از ترکیب اوراق بهادار، یعنی بدهی و سهام، که برای تامین مالی آن مورد استفاده قرار گرفته اند، باشد.

به عنوان مثال ریسک اضافه شده به سهام‌داران به دلیل انتشار بدهی بیشتر، موجب افزایش نرخ بازده مورد توقع آن ها، دقیقا به اندازه ای که برای خنثی کردن منافع استفاده از بدهی با هزینه پایین کافی باشد، می شود.

ارائه چنین توضیحی به طور خلاصه برای مردم عامه دشوار بود در عوض میلر از یک تشبیه استفاده کرد: شرکت را به عنوان یک وان بسیار بزرگ پر از شیر در نظر بگیرید، دامداری که شیر را تهیه ‌کرده‌است می‌تواند آن را مستقیما بفروش برساند یا خامه آن را گرفته و به قیمتی بسیار بالاتر از قیمت شیر بفروشد(در اینجا فروش خامه در مقام مقایسه مشابه شرکتی است که اوراق با بازده پایین و در نتیجه قیمت بالا می فروشد). ولی آن چه که برای دامدار باقی مانده شیر بدون چربی است که سر شیر آن بسیار اندک بوده و به قیمت پایین تر از شیر اصلی به فروش می‌رسد. شیر بدون چربی نظیر حقوق صاحبان سهامی است که به آن اهرم اضافه شده است. قضیه مودیلیانی میلر می‌گوید اگر جداسازی خامه از شیر بدون هزینه باشد مجموع فروش خامه به اضافه شیر بدون چربی برابر فروش کل شیر به صورت مستقیم است(همان منبع،ص۷).

۲۹-۲-۲ انعطاف پذیری مالی

بیان^[۲۰] (۲۰۰۹ ،ص۲) انعطاف پذیری مالی را چنین تعریف می‌کند” درجه ای از ظرفیت و سرعت که شرکت می‌تواند منابع مورد نیاز برای واکنش های تدافعی(پرداخت بدهی ها)و تهاجمی(سرمایه گذاری) را برای افزایش ارزش شرکت، فراهم نماید. پوسیا و جونز)۲۰۰۹ ،ص۲)^[۲۱] انعطاف پذیری مالی را چنین توصیف می کند که ” انعطاف پذیری مالی به توانایی شرکت در ایجاد مزیت از فرصت‌های غیر منتظره با توجه به سیاست های مالی و ساختار مالی شرکت‌ها بستگی دارد”. انعطاف پذیری مکانیسم کلیدی برای کنترل پویایی سرمایه گذاری هایی است، که به علت عدم انعطاف پذیری تصمیم گیری های مالی و عدم اطمینان مربوط به آن ها بروز می‌کند. انعطاف پذیری مالی بیشتر می‌تواند به عنوان توانایی شرکت ها به تخصیص دوباره جریان پول نقد بین اوراق قرضه و سهام‌داران در طول زمان برای تطابق بهتر ریسک عملیاتی و با خلق ارزش بلند مدت تعریف شود(دونالدسون،۱۹۶۹،ص ۱۲۱) ^[۲۲]. انعطاف پذیری شرکت ها را می توان با سرمایه گذاری در دارایی های واقعی یا مالی ذخیره کرد. انعطاف پذیری مالی به علت اینکه تامین مالی خارجی پر هزینه است می‌تواند برای سهام‌داران بسیار مفید باشد. انعطاف پذیری شرکت از یک سو ، با افزایش نقدینگی و افزایش ارزش وثیقه گذاری دارایی ها خود ،باعث افزایش ظرفیت بدهی و همچنین کاهش هزینه های ورشکستگی می شود(ماور و تریانتیس،۱۹۹۴،ص۱۲۵۳-۱۲۷۷)^[۲۳] . با این حال ، اگر چه ممکن است شرکت ها از داشتن انعطاف پذیری، زمانی که هزینه فرصت سرمایه گذاری در انعطاف پذیری کم است بهره ببرند اما حفظ انعطاف پذیری نیز پر هزینه است.

به عنوان مثال ، کیم ، ماور و شرمن (۱۹۹۸)^[۲۴] و ویلیامسون (۱۹۹۹)^[۲۵] نشان می‌دهد که سرمایه گذاری در دارایی های جاری (یا انعطاف پذیر) دارایی های پر هزینه است زیرا شرکت می‌توانست به جای سرمایه گذاری در دارایی های جاری، در دارایی های ثابت مولد سرمایه گذاری نماید. به طور کلی ، وقتی که عدم اطمینان در تصمیم گیری ها افزایش می‌یابد ، ارزش دارایی های انعطاف پذیر نیز افزایش می‌یابد. از این رو ، تغییر در سطوح بدهی منعکس کننده تعدیلاتی است که می‌تواند اطلاعات ‌در مورد انعطاف پذیری مالی شرکت ها ارائه دهد. ارزش انعطاف پذیری مالی با افزایش تفاوت در هزینه های تامین مالی خارجی و داخلی، افزایش می‌یابد. از این رو ، شرکت هایی که انعطاف پذیری مالی کمتری دارند دارای احتمال بیشتری برای روبرو شدن با محدودیت های^[۲۶] مالی هستند، که ممکن است شرکت را مجبور به تعدیل سرمایه گذاری های ثابت خود و تبدیل آن ها به پول نقد در جریان‌های شوک نقدینگی کنند. در اینجا انعطاف پذیری واقعی اشاره به منابع واقعی شرکت ها دارد که باعث بهبود توانایی شرکت برای انجام عملیات آتی، نیاز های سرمایه گذاری و فرصت‌های رشد می شود.

۳-۲پیشینه تحقیق

تحقیقات خارجی:

جنسن و مک لینگ^[۲۷] ۱۹۷۶