۲-۳-۳) ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک

ریسک اوراق بهادار عمدتاًً مربوط می شود به احتمال اینکه بازده واقعی کمتر از بازده مورد انتظار شود. شارپ برای اولین بار ریسک کل اوراق بهادار را به دو جزء مختلف تفکیک نمود: ۱- ریسک سیستماتیک ۲- ریسک غیر سیستماتیک

‌بر اساس این تقسیم بندی نیروهایی که باعث تفاضل در بازده واقعی (قیمت یا سود تقسیمی) با بازده مورد انتظار می‌شوند، متشکل ازعناصر ریسک هستند. بعضی از نیروها خارج از شـرکت هستند که غیـر قابل کنترل هستند. و تعـداد زیادی از اوراق بهـادار را تحت تأثـیر قرار می‌دهند. برخی دیگر از این نیروها داخل خود شرکت هستند. و تا حد زیادی قابل کنترل هستند. در سرمایه گذاری آندسته از نیروهایی که خارجی هستند و غیر قابل کنترل و اثرشان وسعت زیادی دارد؛ منابع ریسک سیستماتیک یا ریسک بازار نامیده می‌شوند. برعکس عوامل داخلی و قابل کنترل تا هرقدر که خاص صنعت و یا شرکت ها باشند، منابع ریسک غیر سیستماتیک (ریسک منحصر به فرد) خوانده می‌شوند.

ریسک سیستماتیک

ریسک سیستماتیک بیانگر تغییرات نرخ بازده یک سهم نسبت به تغییرات نرخ بازده کل بازار سهام می‌باشد. در بازار سرمایه نیز سرمایه گذاران سعی دارند در جایی سرمایه گذاری کنند که بیشترین بازدهی را برای آن ها به ارمغان آورد.

در تعریف دیگری ، ریسک سیستماتیک اشاره دارد به آن بخش از نوسان پذیری کل بازده که ناشی از عواملی است که قیمت تمام اوراق بهادار را تحت تأثیر قرار داده است. تغییرات اجتماعی، سیاسی، اقتصادی منابع ریسک سیستماتیک هستند. اثر این دسته عوامل طوری است که باعث می شود قیمت تقریباً همه سهام عادی انفرادی و یا همه اوراق قرضه انفرادی با رفتار یکسانی تغییر کنند. برای مثال اگر اقتصاد درحال حرکت به سمت رکود است و سود شرکت کاهش پیدا می‌کند. قیمت سهام ممکن است پیشاپیش کاهش یابد (فیشر و دیگران^[۲]، ۱۹۹۹، ص۷۰-۷۲).

ریسک غیر سیستماتیک

ریسک غیر سیستماتیک آن بخش از ریسک کل است که منحصر به یک شرکت یا صنعت است عواملی از قبیل مدیریت، ظرفیت، ترجیحات مصرف کننده و اعتصابات کارگری باعث نوسان در بازده های یک شرکت می شود. عوامل غیر سیستماتیک عمدتاًً مستقل از عوامل تأثیرگذار بر بازار اوراق بهادار هستند. چون این عوامل یک شرکت را تحت تأثیر قرار می‌دهد و آن ها باید برای هر شرکت بررسی شوند.

۲-۳-۴) – عوامل تعیین کننده ریسک سیستماتیک

پژوهش های تجربی زیادی از معیارهای حسابداری و ریسک مالی برای تعیین بتا استفاده کرده‌اند. در این پژوهش ها، با بهره گرفتن از روش هایی، نظیر آزمون و خطا، درک مستقیم و تجزیه و تحلیل عوامل، مجموعه ای از متغیرهای مستقل انتخاب و به بررسی ارتباط آن ها با ریسک سیستماتیک پرداخته شده است. بیشتر پژوهش های صورت گرفته از فقدان چارچوب نظری رنج می‌برند و برای ایجاد ساختار آن ها بر شهود مستقیم تأکید می شود . نتایج این پژوهش ها، نیاز به مدل های نظری برای برآورد بتا را آشکار می‌سازد. استفاده از مدل های نظری و مشخص کردن عوامل تعیین کننده بتا، به آزمون های تجربی قویتر و نتایجی قابل اتکاتر منجر خواهد شد ( هونگ و سارکار ^[۳]،۲۰۰۷).

میلز^[۴] ۱۹۸۶ معتقد است بتا در مسیری که ارزش بازار سهام شرکت در طول زمان طی می‌کند، قرار دارد. از این رو، عوامل واقعی تعیین کننده بتا و عوامل واقعی ارزش بازار سهام شرکت اساساً مشابهند( اهلسن و روسنبرگ^[۵] ،۱۹۸۲). بر همین اساس نیز گالای و مازولیس ۱۹۷۲ از دیدگاهی متفاوت نسبت به پژوهش های پیش از خود، در قالب یک مدل ترکیبی از مدل قیمت گذاری داراییها ی سرمایه ای بین دور ه ای (ICAPM)^[6] مرتون ۱۹۷۳ و مدل قیمت گذاری اختیار (OPM)^[7] بلک و شولز ۱۹۷۳ ارزش حقوق صاحبان سهام و سپس ریسک سیستماتیک آن را استخراج کردند.

در پژوهش گالای و مازولیس ۱۹۷۲ در چارچوب ICAPM/OPM حقوق صاحبان سهام به عنوان یک اختیار خرید اروپایی در نظر گرفته شد که به صاحبان سهام اختیار بازخرید شرکت از صاحبان بدهی را می‌دهد. در این چارچوب، پنج متغیر نرخ بهره بدون ریسک، ارزش جاری شرکت، واریانس بازده شرکت، ارزش دفتری بدهی و زمان تا سررسید بدهی، عوامل تعیین کننده بتا شناخته شدند. در بازار سرمایه کارا هر اطلاع جدیدی که به بازار می‌رسد بلافاصله در قیمت های اوراق بهادار ضبط می شود. ‌بنابرین‏، طبق مدل ترکیبی مذبور انتظار می رود ظهور اطلاعات جدید در ارتباط با تغییر در ساختار دارایی شرکت یا ساختار مالی آن زمانی که متغیرهای فوق الذکر را تحت تأثیر قرار می‌دهد، به تغییرهای همزمان در ریسک سیستماتیک منجر شود.

استفاده از مدل قیمت گذاری اختیار بلک –شولز ^[۸]۱۹۷۳ در تعیین ارزش حقوق صاحبان سهام و استخراج بتا در چارچوب این مدل، نقطه عطف و مقدمه ای برای استفاده از روش های ریاضی پیچیده مدل سازی ادعاهای احتمالی در این خصوص شد. بلاک و شولز در مقاله راهگشای خود مدل بسیار دقیقی برای شناسایی ارزش اختیار در شرایط تعادل به نمایش گذاشتند (تورنبول^[۹] ،۱۹۷۷). آن ها دریافتند که مفهوم قیمت گذاری اختیار می‌تواند برای قیمت گذاری سایر ادعاهای احتمالی که ارزش آن ها محتمل بر قیمت های یک یا چند دارایی پایه است،به کار رود . ‌بنابرین‏،در همان زمانی که کار آن ها درها را به روی پژوهش های بنیادی درباره اختیارها می بست، همزمان درهای تازه ای برای انشعاب جدید مالی که تحلیل ادعاهای احتمالی نامیده شد، باز کرد ( مرتون ۱۹۷۳).

یک ادعای احتمالی یک متغیر تصادفی است که ارزش آن وابسته به منابع چندگانه نامطمئنی است . این ادعا تنها زمانی انجام می شودکه یک یا چند رویداد آتی صورت پذیرد( هال ^[۱۰]،۲۰۰۳). ارزش یابی ادعاهای احتمالی یک توسعه انقلابی در تکنیک های ارزیابی است که کاربردهای آن محدوده ای از قیمت گذاری اوراق بهادار مالی پیچیده تا ارزش یابی بودجه بندی سرمایه ای شرکت، اختیارهای سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای^[۱۱] و تصمیم های استراتژیک را در برگرفته، مواردی نظیر ارزش یابی حقوق صاحبان سهام شرکت راشامل می شود ( مرتون ،۱۹۷۳). تقریباً همزمان با کشف ارزشیابی مدرن از ادعاهای احتمالی تصادفی نظریه اختیارهای سرمایه گذاری در دارایی ها ی سرمایه ای متولد شد( لی لاند ^[۱۲]،۱۹۹۴). تازه ترین پژوهش ها این اختیارها را در فرایند ارزشیابی وارد می‌کنند. اختیار رشد از جمله این اختیارهاست که سهم عمده ای از ارزش بازار حقوق صاحبان سهام را به خود اختصاص می‌دهد( هوجوت و نولاتیگا ^[۱۳]، ۲۰۰۳). نتایج پژوهش های انجام شده نظیر چانگ و چاروانوانگ^[۱۴] ۱۹۹۱ نشان می‌دهد که ارزش اختیار رشد، نصف یا بیش از نصف ارزش بازار حقوق صاحبان سهام برای بسیاری از شرکت هاست .بهبود فرصت های رشد، به ارتقای ارزش شرکت و افزایش قیمت سهام منجر خواهد شد . از این رو، ارزش یابی صحیح سهام شرکت و در نظر گرفتن اختیار رشد به عنوان بخش مهمی از ارزش سهام در شناسایی عوامل تعیین کننده ریسک سیستماتیک سهام تأثیری بسزا دارد(چانگ و چاروانوانگ۱۹۹۱).

با توجه به مشابه بودن عوامل تعیین کننده ارزش سهام و ریسک سیستماتیک آن از یک سو و اهمیت